Сумма реверсии способы определения. Метод дисконтирования денежных потоков

Расчет стоимости реверсии

Реверсия - это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконта - ставка процента, используемая для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем.

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь риск - доход, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент капитализации - это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.

Теоретически ставка дисонтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

* компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
* компенсацию за риск;
* компенсацию за низкую ликвидность;
* компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат.

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:

требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения - интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью полу чена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

* моделирование для каждого объектааналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
* расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
* полученные результаты обработать любым приемлемым стати стическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднеры ночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Многие оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).

Расчет ставки дисконтирования и коэффициента капитализации

Ставка дисконтирования - это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость. Количественно она равна ставке дохода, величина которой зависит от риска, связанного с оцениваемым объектом.

Методы расчета ставки дисконтирования следующие:

1) Модель оценки капитальных активов;

2) Метод рыночной экстракции;

3) Метод кумулятивного построения.

Модель оценки капитальных активов. Модель оценки капитальных активов практически не применяется для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости.

Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции предполагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактической доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наиболее объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.

В данном дипломном проекте для определения ставки дисконтирования применим метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построения определяет величину ставки дисконтирования путем последовательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные на оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универсален и применяется для оценки различных объектов собственности. Однако состав премий индивидуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложения в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный менеджмент.

R н = R б/р + П 1 + П 2 + П 3 + П 4

где R б/р - безрисковая (базовая) ставка доходности;

П 1 - страновой риск;

П 2 - премия за низкую ликвидность;

П 3 - премия за риск вложения в оцениваемый объект;

П 4 - премия за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - это доходность по безрисковым инвестиционным инструментам, которые отвечают требованиям надежности, ликвидности и доступности.

Понятие безрисковой ставки доходности было введено в инвестиционный анализ У. Шарпом как наиболее приемлемый вид базовой ставки доходности, с которой можно сравнить доходность любого вида инвестиций. Таким образом, для целей оценки более важным является понятие базовой ставки доходности как минимального гарантированного уровня доходности на дату оценки.

В данном дипломном проекте безрисковую ставку принимаем в соответствии со средней банковской ставкой по депозитным вкладам на 1 год в городе Вологда. Данные сведены в таблицу 5.1.

Таблица 5.1

Страновой риск - отражает неопределенность будущих потоков доходов в связи с возможностью изменений в политическом или экономическом устройстве страны. Россия является страной с наиболее высоким риском. Мерой странового риска принято считать кредитный рейтинг страны, он одинаков для всех компаний. Страновой риск составляет - 5%.

Премия за риск вложения в оцениваемый объект. Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изменения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потребительских свойств.

1. Экспертный метод. В данном методе размер премии находится обычно в диапазоне 0-5%.

2. Метод взвешенной оценки рисков. Метод взвешенной оценки разделяет риски на систематические и несистематические, а также на статичные и динамические.

В нашем случае для расчета применим метод взвешенной оценки рисков.

Расчет размера рисков представлен в таблице 5.2.

Таблица 5.2

Вид и наименование		Премия за риск, %

Систематический риск
Ухудшение общей экономической ситуации	Динамичный
Увеличение числа конкурирующих объектов	Динамичный
Изменение федерального или местного законодательства	Динамичный
Несистематический риск
Ускоренный износ здания	Статичный
Недополучение арендных платежей	Динамичный
Неэффективный менеджмент	Динамичный
Криминогенные факторы	Динамичный
Неправильное оформление договоров	Динамичный
Природные и чрезвычайные антропогенные ситуации	Статичный
Количество наблюдений
Взвешенный итог

Количество факторов
Итоговый коэффициент риска

Премия за низкую ликвидность. Расчет премии за низкую ликвидность основан на определении потери доходности инвестора в течение срока экспозиции оцениваемого объекта. Типичный срок экспозиции объекта - это период времени от выставления объекта на продажу до поступления денежных средств за проданный объект ли типичный период времени, который необходим для того, чтобы объект был продан на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех рыночных условий.

П ликв = R б/р *q/12

где П ликв - поправка на низкую ликвидность;

R б/р - безрисковая (базовая) ставка доходности;

q - типичный срок экспозиции для оцениваемого объекта.

В нашем случае поправка на ликвидность составит:

П ликв = 10,44 3/12 = 2,61

Премия за инвестиционный менеджмент. Величина данной премии в подавляющем большинстве отчетов рассчитывается экспертно ли на основании ранжирования риска по пятибалльной шкале:

· Низкое значение - 1%;

· Значение ниже среднего - 2%;

· Среднее значение - 3%;

· Значение выше среднего - 4%;

· Высокое значение - 5%.

Величина премии определяется сложностью управление объектом, наличием кадровых резервов профессиональных управленцев и реальной возможностью влияния инвестиционного менеджера на доходность объекта.

Поскольку оцениваемый объект относится к коммерческой собственности, пользующейся спросом, продажа которой не требует длительного времени и дополнительных затрат на маркетинг, следовательно премию за инвестиционный менеджмент можно принять в размере 2%.

Коэффициент капитализации - это процентная ставка, которая используется для конвертации годового дохода в стоимость. Коэффициент капитализации включает ставку доходности инвестора на вложенный капитал и норму возврата капитала.

К н = R н + Н ВК

где К н - коэффициент капитализации для недвижимости;

R н - ставка доходности инвестора на вложенный капитал;

Н В.К. - норма возврата капитала.

Норма возврата капитала -- это процентная ставка, которая обеспечивает возврат первоначальных инвестиций. Данная составляющая коэффициента капитализации позволяет в процессе инвестиционного анализа разделить доход, ежегодно приносимый недвижимостью, на две составляющие:

1) возмещение капитала, вложенного в недвижимость;

2) получение дополнительного дохода от владения объектом.

В оценочной практике используется три метода расчета нормы возврата капитала:

1) метод Ринга (предполагает линейный возврат вложенного в недвижимость капитала. В данном случае возврат капитала не предполагает его последующего реинвестирования для извлечения дохода. Обычно метод Ринга используется при оценке объектов, находящихся на последней фазе экономической жизни. Для такой недвижимости характерно направление возмещаемых сумм на поддержание объекта);

2) метод Инвуда (предполагает равномерно аннуитетный возврат вложенного в недвижимость капитала. Применение метода Инвуда целесообразно для объектов, не исчерпавших свою экономическую жизнь, при условии, что рассчитанная для недвижимости ставка доходности соответствует рыночному инвестиционному климату);

3) метод Хоскольда (так же, как и метод Инвуда, предполагает реинвестирование возмещаемых из ежегодного дохода от недвижимости первоначальных вложений, однако в этом случае используется безрисковая ставка доходности. Применение данного метода целесообразно в том случае, если объект не исчерпал свою экономическую жизнь, но ставка доходности, учитывающая инвестиционные риски недвижимости, не соответствует рыночным ожиданиям).

По мнению специалистов, в наибольшей степени отвечает условиям инвестирования в России прямолинейный возврат капитала (метод Ринга).

Рассчитаем годовую норму возврата капитала по формуле:

R кап = 1/ФЖ - ХВ

где R кап - норма возврата капитала;

ФЖ - физическая жизнь по капитальности здания;

ХФ - хронологический возраст здания.

R кап = 1/100 - 0 = 0,9%

Группа капитальности оцениваемого объекта II, физическая жизнь по капитальности здания составляет 125 лет. Поскольку здание находится в стадии строительства, то норма возврата капитала с учетом округления будет равна 1%.

Таким образом, ставка дисконтированная, рассчитанная методом кумулятивного построения, и коэффициент капитализации составят:

Таблица 5.3

Расчет стоимости реверсии

Стоимость реверсии - это стоимость объекта в конце последнего прогнозного года. Необходимость расчета стоимости реверсии обусловлена несовпадением длительности прогнозного периода, используемого в методе дисконтированных денежных потоков, с остаточной экономической жизнью оцениваемого объекта.

Методы расчета стоимости реверсии определяются экономическим положением объекта на конец последнего прогнозного года. Если экономическое состояние недвижимости оценивается как благополучное, то целесообразно рассчитывать стоимость реверсии методом капитализации дохода либо корректировкой стоимости недвижимости, рассчитанной на дату оценки, на величину возможного износа за анализируемый период. Если на конец прогнозного периода экономическое положение оценивается как неблагоприятное, то реверсия рассчитывается по ликвидационной либо утилизационной стоимости.

Дисконтирование денежных потоков

Поскольку денежные потоки и реверсия рассчитывались для соответствующих лет прогнозного периода, то для определения рыночной стоимости оцениваемой недвижимости их следует привести к дате оценки или продисконтировать. Текущие доходы (годовые денежные потоки) и стоимость реверсии имеют различные способы дисконтирования. Стоимость реверсии должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков (лист №12)

Расчет рыночной стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков

Базовая формула для расчета стоимости объектов недвижимости в рамках метода дисконтированных денежных потоков выглядит следующим образом:

С н = УДП n /(1+R) n + С K *(1/(1+R) n)

где C н - стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ДП n - денежный поток;

R - ставка дисконтирования денежного потока периода t;

C R - стоимость реверсии в конце прогнозного периода.

Расчет рыночной стоимости объекта недвижимости доходным подходом представлен в приложении 4.

Сравнительным подходом

Подход прямого сравнительного анализа продаж основывается на предпосылке, что субъекты на рынке осуществляют сделки купли-продажи по аналогии, т.е. основываясь на информации об аналогичных сделках. Другими словами, подход имеет в своей основе предположение, что благоразумный покупатель за выставленную на продажу недвижимость заплатит не большую сумму, чем та, за которую можно приобрести аналогичный по качеству и пригодности объект.

Данный подход включает сбор данных о рынке продаж и предложений по объектам недвижимости, сходных с оцениваемым. Цены на объекты-аналоги затем корректируются с учетом параметров, по которым объекты отличаются друг от друга.

После корректировки цен их используют для определения рыночной стоимости оцениваемой собственности.

В связи с недостатком информации об объектах-аналогах сравнительный подход нельзя применить в оценке стоимости данного объекта недвижимости.

Согласование результатов и заключение об итоговой стоимости торгового центра в г. Вологда

Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на основе применения различных подходов. При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости был применен доходный и затратный подходы.

Подходам к оценке присвоены следующие удельные веса:

Затратный подход -- 0,4;

Доходный подход -- 0,6;

Сравнительный подход -- 0,0 (Не применялся).

Обоснование отказа от применения сравнительного и доходного подходов приведено выше. Рыночная стоимость объекта, определенная доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков составила: 23285412 рублей. Рыночная стоимость объекта, определенная затратным подходом методом составила: 21644755рублей.

Итоговая стоимость объекта недвижимости составляет 22532503 рублей.

Анализ чувствительности

Необходимо отметить, что проект чувствителен к изменениям варьируемых факторов, в данном случае был произведен анализ чувствительности объекта к изменению потенциального валового дохода, действительного валового дохода, ставки дисконтирования, чистого операционного дохода, операционных расходов. Незначительное изменение ставки дисконтирования, чистого операционного дохода, операционных расходов не влияет на итоговую величину стоимости объекта недвижимости. Наиболее значительные изменения выявлены при изменении потенциального валового дохода и действительного валового дохода. Расчет приведен на Листе 13.

В результате расчета получили следующие данные: стоимость объекта, рассчитанная с применением доходного и затратного подхода, с учетом округления составляет 22500000 руб.

Анализ наилучшего и наиболее эффективного использования земельного участка

Анализ наилучшего и наиболее эффективного использования земельного участка представлен в разделе IV. Экспертиза управления.

На основании разработанного бизнес-плана развития объекта недвижимости на примере торгового центра "Галактика" в г. Череповце можно сказать, что наилучшим и наиболее эффективным использованием оцениваемого объекта является его эксплуатация при условии, что будут сдаваться площади в аренду под промтовары. Рыночная стоимость объекта недвижимости будет составлять 22500000 рублей.

Применяется метод ДДП, когда:

Предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

Имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по токов денежных средств от недвижимости;

Потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

Оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

Объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость буду щих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменять ся, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном изза опре деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогноз ного периода 510 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 35 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта не движимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представ ляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколь ко видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дис контируют доходы:

ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

Чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

Облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода.

Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и пога шение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вы читать платежи по обслуживанию кредита не надо.

Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового. дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

3.5.3. Доходный подход

Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести.

Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта.

Базовая формула доходного подхода (рис.3.5):

Или , где

С (V) - стоимость недвижимости;

ЧД (I) - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период;

К (R) - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капитализации.

Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.

Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применяется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.

Рис. 3.5. Модель капитализации дохода

Этапы доходного подхода:

1. Расчет валового дохода от использования объекта на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды для сравнимых объектов.

2. Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка, характера его динамики применительно к оцениваемой недвижимости. Рассчитанная таким образом величина вычитается из валового дохода, а итоговый показатель является действительным валовым доходом.

3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:

Операционных (эксплуатационных) – издержки по эксплуатации объекта;

Фиксированных – затраты на обслуживание кредиторской задолженности (процентов по кредитам, амортизационных отчислений, налогов платежей и т.д.);

Резервы – издержки на покупку (замену) принадлежностей для объекта недвижимости.

4. Определение величины чистого дохода от продажи объекта.

5. Расчет коэффициента капитализации.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:
- качество и количество дохода, который объект недвижимости может принести в течение своего срока службы;
- риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона.

Доходный подход используется при определении:
- инвестиционной стоимости, поскольку потенциальный инвестор не оплатит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов от этого объекта;
- рыночной стоимости.

Врамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов:
- прямой капитализации доходов;
- дисконтированных денежных потоков.

3.5.3.1. Метод капитализации доходов

При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Достоинства и недостатки метода определяются по следующим критериям:

Возможность отразить действительные намерения потенциального
покупателя (инвестора);

Тип, качество и обширность информации, на основе которой проводится анализ;

Способность учитывать конкурентные колебания;

Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие
на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность).

Метод капитализации доходов используется, если:

Потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину;

Потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами. Результат, полученный данным методом, состоит из стоимости зданий, сооружений и из стоимости земельного участка, т.е. является стоимостью всего объекта недвижимости. Базовая формула расчета имеет следующий вид:

Или , где

С - стоимость объекта недвижимости (ден.ед.);

КК - коэффициент капитализации (%).

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода (ЧОД) в текущую стоимость.

При применении данного метода необходимо учитывать следующие ограничивающие условия :

Нестабильность потоков доходов;

Если недвижимость находится в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

Основные проблемы данного метода

1. Метод не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится в состоянии незавершенного строительства, т.е. в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.

2. В российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

2) расчет ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ом ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

, где

S - площадь, сдаваемая в аренду, м 2 ;

См - арендная ставка за 1 м 2 .

Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы

Чистый операционный доход (ЧОД) - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД – ОР.

Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Расчет коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:
с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;
метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;
2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:
+ Безрисковая ставка дохода +
+ Премии за риск +
+ Вложения в недвижимость +
+ Премии за низкую ликвидность недвижимости +
+ Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

; где

Rн – номинальная ставка;
Rр – реальная ставка;
Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs – темп валютного курса, %.

Расчет различных составляющих премии за риск:

надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

Rm – ипотечная постоянная;
ДО – ежегодные выплаты;
К – сумма ипотечного кредита.

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.

Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

Rc – коэффициент капитализации собственного капитала;
PTCF – годовой денежный поток до выплаты налогов;
Кс – величина собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

М – коэффициент ипотечной задолженности.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой У р - ставкой процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:
прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;
возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга .

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

n – оставшийся срок экономической жизни;
Ry – ставка доходности инвестиций.

Пример.

Условия инвестирования:
срок - 5 лет;
R - ставка доходности инвестиций 12%;
сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.

Решение . Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга (долл.)

Остаток капиталовложении на начало периода	Возмещение капиталовложении	Доход на инвестированный капитал (12%)	Общая сумма дохода

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

где SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R (ставка дохода на инвестиции).

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 3.5.

Пример .

Условия инвестирования:

Срок - 5 лет;

Доход на инвестиции - 12%.

Решение . Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).

Таблица 3.5

Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда

Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.	Общая сумма возмещения	В том числе
Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.	Общая сумма возмещения	% на капитал	возмещение основной суммы

Метод Хоскольда . Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

где У б - безрисковая ставка процента.

Пример . Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение . Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что:
применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;
метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.

3.5.3.2. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:
предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;
объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Для расчета ДДП необходимы данные:
длительность прогнозного периода;
прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:
1) потенциальный валовой доход;
2) действительный валовой доход;
3) чистый операционный доход;
4) денежный поток до уплаты налогов;
5) денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:
ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),
чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,
облагаемую налогом прибыль.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:
денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли;
показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;
денежный поток - показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов - клиентов, кредиторов, поставщиков и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств на счетах владельца.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены
на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, д енежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом:
1. ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов;
2. ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью;
3. ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.
4. ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:
1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования. «Ставка дисконта - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск - доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости (коэффициент капитализации).

Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.

Взападной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:
1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:
моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

; где

PV – текущая стоимость;
Ci – денежный поток периода t;
It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;
M – остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).

БАЗОВЫЕ ВОПРОСЫ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

I. В общем виде, под дисконтированием понимается «определение текущего эквивалента денежных средств, ожидаемых к получению в определенный момент в будущем» . В ряде случаев, дисконтированием называют процесс приведения ретроспективных денежных потоков на текущую дату, хотя в такой ситуации более уместно говорить про индексирование .

Ниже представлены исходная формула дисконтирования по сложному проценту , а также ее графическая интерпретация (рис. 1):

где: PV – текущая стоимость, ден. ед.;

FV – будущая стоимость, ден. ед.;

i – ставка дисконтирования, доли ед./период;

t – количество периодов с даты оценки (даты, к которой приводятся стоимости потоков) до даты возникновения потока, ед.

Рис. 1. Графическая модель процесса дисконтирования

По своей экономической сущности ставка дисконтирования отражает скорость изменения стоимости денег во времени . Отметим, что проблематика обоснования величины ставки дисконтирования, в том числе, сравнительная характеристика существующих методик, заслуживает отдельного полноценного исследования и лежит за пределами тематики настоящей статьи.

II. Формула (1) подразумевает, что денежный поток возникнет в конце периода времени t . В реальных общественно-экономических системах такая ситуация достаточно редка, поскольку как поступления, так и оттоки денежных средств распределены во времени . Причинами распределенности денежных потоков могут являться как достаточная продолжительность периода времени t , так и специфика конкретного доходогенерирующего актива. Например, у предприятий общественного питания поток доходов и расходов обычно равномерней, чем у предприятий строительной отрасли.

Отметим, что все модели в целом, и экономико-математическая модель (ЭММ) дисконтирования в частности, являются упрощением моделируемого объекта или системы. При более глубоком анализе может оказаться, что при относительно равных ежедневных доходах в течение месяца у предприятий общественного питания наблюдаются значительные колебания доходов в течение одного дня – например, в связи с разным уровнем загрузки в утренние и вечерние часы, наличием комплексных предложений (бизнес-ланчей), цена элементов которых определяется с дисконтом относительно стандартного меню. Таким образом, с позиции методологии, при целевой установке на повышение точности расчетной модели дисконтирование должно проводиться при минимально возможном периоде (шаге) дисконтирования. В реальной оценочной практике, наиболее часто периодами дисконтирования являются год, полугодие, квартал и месяц – это позволяет привести соотношение «трудоемкость/точность» к уровню, адекватному решаемой задаче.

При условно равномерном распределении денежных потоков в течение интервала (0; t) формула (1) преобразуется следующим образом:

Чем ближе к дате оценки часть денежного потока, тем ближе период дисконтирования к t ; чем ближе часть денежного потока к моменту времени t-1 , тем ближе период дисконтирования к t-1 ; средним арифметическим периодом дисконтирования является t-0,5 . Графическая интерпретация выражения (2) показана на рис. 2:

Рис. 2. Графическая модель дисконтирования равномерно распределенных потоков

Из выражений (1) и (2) также может быть выведена формула дисконтирования на начало периода – в ней показателем степени будет «t – 1».

III. Выражения (1) и (2) можно рассматривать как первую и вторую итерацию повышения точности ЭММ ДДП. Следующим этапом приближения модели ДДП к реальным общественно-экономическим системам является использование плавающей (переменной) ставки дисконтирования. Как известно, основными факторами, определяющими величину ставки дисконтирования, являются инфляция, упущенная выгода и риск. В реальных проектах все указанные величины изменяются с течением времени, что, естественно, должно найти отражение и в изменении величины ставки дисконтирования.

Наглядной иллюстрацией указанных изменений служит реализация полноценного девелоперского проекта, предусматривающего как создание объекта недвижимости, так и его последующую эксплуатацию. Схематичная разбивка жизненного цикла девелоперского проекта на этапы и фазы показана на рис. 3:

Рис. 3. Жизненный цикл девелоперского проекта

Наибольшие риски обычно соответствуют инвестиционной фазе (более конкретно – этапу строительно-монтажных работ, СМР), поскольку при выходе из проекта в указанный момент времени девелопер понесет наибольшие потери. Объем потерь будет определяться как суммарным размером фактически понесенных издержек, так и низкой ликвидностью объекта недвижимости на ранних этапах его создания.

Формула дисконтирования по переменной ставке имеет следующий вид:

где: – ставка дисконтирования в интервал времени с до , доли ед./период.

Для выведения выражения (3) из (1) и (2) рассмотрим пример, когда дисконтированию подлежат денежные потоки двух периодов, каждый из которых характеризуется различной величиной ставки дисконтирования – рис. 4 и табл. 1 (для наглядности расчеты выполним на конкретных цифрах).

Рис. 4. Графическая интерпретация условий примера

Таблица 1. Исходные условия примера

Показатель	Значение
, ед.	150
, ед.	200
Продолжительность периодов и , лет	1
, %/год	20
, %/год	15

Текущая стоимость потока FV1 определяется по формуле (1):

Дробь в квадратных скобках из выражения (4) имеет название «дисконтный множитель» . Экономический смысл данного параметра заключается в том, что он показывает соотношение текущей и будущей стоимостей денежного потока. Соответственно, дисконтный множитель для периода времени показывает отношение текущей стоимости денежных потоков, возникших в момент времени , к их будущей стоимости на момент времени .

Процесс дисконтирования потока для наглядности разобьём на два этапа:

Приведение с момента времени к моменту времени ;

Приведение с момента времени к начальному моменту времени (дате оценки).

Приведение потока к моменту времени также выполняется по формуле (1):

Для приведения полученной в выражении (5) величины к начальному моменту времени ее необходимо умножить на дисконтный множитель для периода времени , полученный в формуле (4):

Из выражений (5) и (6) имеем:

Полученное выражение (7) соответствует исходному (3) при двух периодах дисконтирования.

Процесс дисконтирования денежных потоков на середину периода по плавающей ставке выполняется по следующей формуле:

Графическая интерпретация формулы (8) представлена на рис. 5, практическая реализация показана в табл. 2.

Рис. 5. Графическая модель дисконтирования по переменной ставке на середину периода

Таблица 2. ДДП по плавающей ставке на середину периода

Показатель	1 год	2 год	3 год	4 год
Ставка дисконтирования, %/год	20	20	15	15
Период дисконтирования, лет	0,5	1,5	2+0,5	2+1,5
Дисконтный множитель	0,913	0,761	0,648	0,563
Комментарий

Отметим, что часто возникает необходимость перевода, например, годовой ставки дисконтирования в квартальную. Зависимость между ставками дисконтирования для различных по продолжительности периодов времени имеет следующий вид:

где T – бóльший по продолжительности период времени;

t – меньший по продолжительности период времени.

Выражение учитывает, что обесценивание происходит по сложному проценту. Практической реализацией выражения (9) являются соотношения, показанные в табл. 3:

Таблица 3. Соотношение ставок дисконтирования для различных периодов

Перевод годовой ставки дисконтирования в размере 20% в ежемесячную в программе Microsoft Excel может быть выполнен следующим способом:

Отметим, что при невысоких требованиях к точности расчета можно пренебречь тем, что обесценивание происходит по сложному проценту. В этом случае перевод ставки может выполняться по следующему соотношению (предполагает, что обесценивание происходит по простому проценту):

Например, при годовой ставке дисконтирования в размере 20% расчет величины месячной ставки по формуле (9) даст результат в размере 1,531%, а по формуле (10) – в размере 1,667%. Данное расхождение в ряде ситуаций может быть некритичным (не оказывающим существенное влияние на итоговую величину стоимости).

IV. В заключение статьи рассмотрим вопрос дисконтирования стоимости реверсии. Обычно под реверсией (синонимы «терминальная стоимость», «продленная стоимость») понимаются поступления от продажи объекта оценки в конце прогнозного периода, иногда данным термином называют капитализированную величину денежных потоков постпрогнозного периода. В оценочном сообществе и методической литературе существует дискуссия относительно обоснования периода дисконтирования реверсии при определении ее текущей стоимости. В связи с этим отметим следующее:

1. Единого правила определения периода дисконтирования реверсии нет, поскольку он, как и при определении текущей рыночной стоимости денежных потоков прогнозного периода, зависит от характера поступления денежных потоков.

2. В большинстве случаев реверсия дисконтируется с конца прогнозного периода, например:

2.1. Если в доходном подходе к оценке моделируется продажа объекта оценки в конце прогнозного периода, а стоимость продажи определена не методом капитализации (величина реверсии определена индексацией результатов оценки по сравнительному подходу, погашение номинальной стоимости облигации в конце периода ее размещения и пр.).

Существует точка зрения, что в описанной ситуации период дисконтирования должен определяться как прогнозный период плюс период экспозиции объекта оценки. В обоснование подобной позиции приводится аргумент, что собственник объекта оценки, решив продать его в конце прогнозного периода, вынужден будет искать покупателя в течение рыночного периода экспозиции. Подобная точка зрения ошибочна по следующей причине. При определении стоимости моделируется поведение типичных субъектов (например, при определении рыночной стоимости – поведение типичных покупателя и продавца на соответствующем сегменте рынка). Эффективный собственник объекта, планируя продать объект оценки в конце прогнозного периода и зная, что для объекта оценки характерен определенный период экспозиции, начнет искать потенциального покупателя еще до окончания прогнозного периода. Сделка по продаже объекта оценки будет заключена таким образом, что права на объект перейдут к новому собственнику в тот момент, когда закончатся права и обязательства предыдущего собственника, связанные с получение доходов в прогнозном периоде. Даже если покупатель не найден до конца предполагаемого прогнозного периода (предполагаемой даты окончания получения доходов от использования объекта оценки), стандартной рыночной практикой является продолжение эксплуатации объекта оценки параллельно с поиском покупателя – разрыв между концом прогнозного периода и датой возникновения реверсии отсутствует.

2.2. Если реверсия определена методом капитализации денежного потока первого года постпрогнозного периода, в котором коэффициент капитализации определен методом рыночной экстракции .

3. В некоторых специфических ситуациях период дисконтирования реверсии может определяться как продолжительность прогнозного периода минус 0,5 . Отметим, что в таком случае необходимо анализировать, какая именно модель распределения потока доходов учтена в использованном методе обоснования величины ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, не возникает ли двойного учета каких-либо факторов или временного разрыва в получении потока доходов.

4. В большинстве практических примеров влияние периода дисконтирования реверсии на итоговую стоимость объекта оценки является несущественным, меньше погрешности расчета, и может быть оценено как «менее половины ставки дисконтирования, умноженной на стоимость реверсии, приведенной к дате оценки». Для типичных объектов коммерческой недвижимости в российских городах - милионниках, для эксплуатации которых не требуется проведение значительных строительных мероприятий, различие в итоговой величине стоимости при разных периодах дисконтирования реверсии (см. п. 2 и 3) составит около 3-4%(отметим, что это влияние на результат только одного из подходов к оценке).

Учитывая вышеизложенное, в отчетах об оценке целесообразно в явном виде указывать: модель доходного подхода подразумевает, что объект оценки будет продан в конце прогнозного периода – период дисконтирования реверсии совпадает с продолжительностью прогнозного периода.

Положения, представленные в настоящей статье, преследуют практическую цель повышения уровня усвоения учебного материала обучающихся по дисциплинам оценочного и управленческого пула, а также повышение профессионального уровня оценщиков.